核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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