文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(z五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatohèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato