文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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